Grzegorz Cichowicz

Od kilku tygodni pojawiają się głosy o rzekomej nieskuteczności polityki stóp procentowych prowadzonej przez Radę Polityki Pieniężnej. Wskazuje się na faktyczne „rozjechanie się” stawek rynkowych WIBOR z poziomem podstawowej stopy operacji otwartego rynku (stopy referencyjnej). Pomimo pewnej stabilizacji poziomu stóp międzybankowych w ostatnich dniach, wspomniana wcześniej „anomalia” wywołała w mediach lawinę komentarzy. Dzisiaj opiszę mechanizm oddziaływania stopy procentowej NBP na oprocentowanie z jakim spotykamy się ofertach banków komercyjnych oraz wyjaśnię rolę, jaką odgrywa w tym procesie stawka WIBOR. Kolejnym razem skupię się na obecnym stanie rynku międzybankowego wskazując na pewne podobieństwa obecnej sytuacji rynkowej do tej z końca 2003 roku.

WIBOR (Warsaw Interbank Offer Rate) to określenie stawki oprocentowania pożyczki na rynku międzybankowym (analogicznie - stopa WIBID dotyczy depozytu). Każdy bank komercyjny dysponuje pewnym zasobem tzw. pieniądza rezerwowego lub inaczej: płynnością aby wykonywać codzienne operacje w imieniu i na rzecz klientów, takie jak m.in. wypłaty gotówki w kasach i bankomatach oraz transakcje międzybankowe (każda zapłata dowolnego rachunku np. za prąd pociąga za sobą taką operację). Każdego dnia jednak część banków wykazuje nadmiar wolnych środków, a z kolei inne mogą odczuwać ich niedobór w związku z np. z koniecznością wypłaty dużej transzy kredytu klientowi. Stąd bierze się potrzeba funkcjonowania takiego hurtowego rynku pieniądza i - co za tym idzie - wyznaczania ceny tego pieniądza. Rynek pieniężny operuje w zakresie transakcji do 1 roku, mamy więc całe spektrum stawek WIBOR / WIBID - od jednodniowych (O/N - overnight) do 12 miesięcznych (1Y).

Codziennie aktualizowane stawki WIBOR są podstawą do ustalania cen rozmaitych instrumentów finansowych. Często związek ten jest bezpośredni - stawki oprocentowania kredytów określone są przez formułę uwzględniającą stopę rynku międzybankowego, np. „WIBOR 3M + marża”. W tym przypadku oprocentowanie kredytu równe jest wyliczonej w danym dniu średniej stawce rynku międzybankowego w odniesieniu do lokat o 3 miesięcznym terminie zapadalności powiększonej o marżę banku.

Tak określona cena kredytów rzutuje na oprocentowanie pozostałych kredytów i lokat banków komercyjnych. To z kolei istotnie wpływa na decyzję przedsiębiorstw w zakresie podejmowanych inwestycji a także gospodarstw domowych w odniesieniu do wyboru pomiędzy konsumpcją bieżącą a przyszłą (inaczej: między konsumpcją a oszczędnościami). Innymi słowy, cena pieniądza determinuje rozmiary globalnego popytu w gospodarce. Popyt globalny w krótkim okresie determinuje wielkość nominalnego produktu krajowego brutto. W zależności od rozmiarów i kierunku luki popytowej (ujemna, powodująca presję na wzrost poziomu cen, czy dodatnia) oraz - w pewnym zakresie - również od stopnia otwarcia gospodarki, nominalny wzrost PKB rozkłada się pomiędzy realny wzrost PKB a inflację.

Banki centralne, znając siłę oddziaływania stopy rynku międzybankowego, starają się na nią wpływać. Dokonują więc wyboru stawki rynkowej z punktu widzenia terminu, w którym ich oddziaływanie będzie najbardziej skuteczne (z reguły nie dłuższej niż miesięczna). Następnie, poprzez operacje otwartego rynku, wykorzystując  własną prognozę sytuacji w zakresie popytu i podaży pieniądza rezerwowego (płynności), wpływają na rynek międzybankowy tak, aby uzyskać poziom wybranej stopy rynkowej pożądany z punktu widzenia celu inflacyjnego.

W Polsce od lat mamy do czynienia z niekorzystnym z punktu widzenia skuteczności polityki pieniężnej zjawiskiem nadpłynności systemu bankowego. Powoduje to, że prowadzone przez NBP operacje otwartego rynku mają niejako odwrotny kierunek; bank centralny „ściąga” z rynku nadmiar pieniądza. Najważniejsza stopa procentowa NBP - stopa referencyjna - określa właśnie minimalne oprocentowanie 7-dniowych bonów pieniężnych oferowanych na przetargach, czyli jakby określa cenę za 7-dniowy depozyt przyjęty od banku przez NBP. Bank centralny staje się niejako jednym z uczestników tego hurtowego rynku (będąc jednocześnie jedynym dostawcą płynności!) i proponuje swoje bony pieniężne jako alternatywę wobec oferty innych banków. Pozostałe stopy procentowe NBP, czyli depozytowa i lombardowa, wyznaczają przedział wahań (swoisty korytarz) dla najkrótszej stopy rynku międzybankowego, czyli WIBOR O/N (lub - od niedawna - stawki POLONIA).

Mechanizm rynkowy sprawia, że stawki WIBOR dla operacji o terminie zbliżonym do okresu zapadalności podstawowych operacji otwartego rynku (czyli obecnie tygodniowych) oscylują wokół stopy referencyjnej NBP. Dlaczego tak się dzieje? Rozważmy prosty przykład. Gdyby jeden z banków komercyjnych zaoferował pożyczkę 7-dniową o oprocentowaniu niższym od oferowanego przez NBP (7-dniowe bony pieniężne), naraziłby się na stratę alternatywną, gdyż stworzyłby możliwość arbitrażu. W tej sytuacji bowiem inny bank, pożyczając środki po niższej stopie i lokując je we wspomnianych bonach, mógłby osiągnąć zysk.

Co więc wywołuje niepokój w ostatnich miesiącach? W przypadku niektórych stawek WIBOR, np. stawki 3 miesięcznej można zaobserwować zachowanie odmienne od pożądanego przez RPP. Stawki rynkowe odchylają się od poziomu stóp oficjalnych. Mało tego, mimo kolejnych obniżek stóp banku centralnego przez RPP oraz wypowiedziach jej członków o możliwości dalszego łagodzenia polityki pieniężnej nastąpiło odwrócenie tendencji spadkowej i stawki rynkowe począwszy od kwietnia zaczęły ponownie rosnąć. Czy są więc uzasadnione obawy o zerwanie łączności banku centralnego z rynkiem?

Ale o tym już w następnym artykule.

Grzegorz Cichowicz

Urzędy statystyczne publikują dane o produkcie krajowym brutto (PKB) w postaci mniej lub bardziej złożonych komunikatów zawierających niekiedy bardzo detaliczne tabele i uwagi metodologiczne. Ekonomiści i rynki finansowe z tych często kilkunastostronicowych opracowań zainteresowani są przede wszystkim jednym tylko wskaźnikiem (pot. „figurą”), mianowicie dynamiką (lub tempem wzrostu) PKB w ostatnim kwartale. Ta liczba trafia kilka minut po publikacji danych do internetowych serwisów ekonomicznych, a następnego dnia pojawia się w nagłówkach gazet. Odczyt tego wskaźnika inny od oczekiwań rynku może stać się nawet przyczyną zmian indeksów giełdowych czy kursów walut.

Tymczasem w polskich mediach, zarówno jeśli chodzi o prasę codzienną, internet, jak i telewizje o profilu ekonomicznym od lat występuje całkowita dowolność w sposobie przekazywania tej informacji oraz swoisty bałagan w interpretacji tej danej. Można odnieść wrażenie, że część osób zajmujących się komentowaniem tych danych nie zdaje sobie sprawy z różnic pomiędzy instytucjami statystycznymi poszczególnych krajów w sposobie ujmowania zmian tej najważniejszej kategorii makroekonomicznej. I tak w Polsce Główny Urząd Statystyczny lata temu utrwalił praktykę posługiwania się danymi w ujęciu „rok do roku” - a więc podana jest procentowa zmiana w cenach stałych (czyli w ujęciu realnym) wartości PKB przykładowo w I kwartale 2009 w stosunku do I kwartału 2008. Z kolei Eurostat podaje w swoich komunikatach jako „headline” dynamikę w ujęciu „kwartał do kwartału”, a więc np. zmianę PKB pomiędzy I kwartałem 2009 a IV kwartałem 2008 roku. Najwięcej nieporozumień wiąże się z jednak z konwencją amerykańskiego Bureau of Economic Analysis (BEA, statystyczna agencja Departamentu Handlu), które podaje wzrost PKB sposobem „kwartał do kwartału”, ale w ujęciu annualizowanym (annualised lub at annual rate - co jest zazwyczaj tłumaczone jako zmiana “na bazie rocznej”).

Między Polską a resztą „świata cywilizowanego” (w dziedzinie statystyki publicznej) występuje również różnica jeśli chodzi o uwzględnianie w szeregach czasowych danych o PKB zjawiska sezonowości. Wprawdzie GUS od pewnego czasu publikuje w komunikatach odsezonowane dynamiki PKB, jednak z innych publikacji wynika, że większą wagę przywiązuje do „tradycyjnego” podejścia. (Cały problem wynika częściowo z dysponowania krótkimi szeregami czasowymi, co utrudnia statystyczną procedurę oczyszczenia danych ze zjawiska sezonowości. Ale o tym w jednym z kolejnych wpisów.)

Różnice dotyczą również przyjętych przez poszczególne urzędy statystyczne harmonogramów publikacji danych o PKB oraz polityki rewizji tych danych, czyli korekty wcześniej opublikowanych informacji w oparciu o wciąż napływające dane o większym stopniu szczegółowości z różnych sektorów gospodarki (i w związku z tym, z różnymi opóźnieniami - największymi z reguły w przypadku wymiany zagranicznej).

Wymienione wyżej przykłady niuansów w sposobach wyrażania danych o PKB i ich interpretacji wydają się nie mieć znaczenia dla sporej części osób zajmujących się komentowaniem życia gospodarczego. Do największych nadużyć zaliczyć należy bezpośrednie porównywanie wskaźników dynamiki PKB z poszczególnych systemów statystycznych i wyciąganie stąd wniosków o stanie koniunktury. Nagminne jest mylenie ujęcia kwartalnego z rocznym lub pomijanie w ogóle tych „zbędnych” - jak się wydaje autorom - szczegółów. Wobec danych z gospodarki amerykańskiej, tajemniczy termin „ujęcie annualizowane” jest najczęściej przemilczany lub błędnie zinterpretowany jako ujęcie rok do roku.

Powyższe zaniedbania mają kilka przyczyn. Po pierwsze - stosunkowo krótka historia gospodarki rynkowej i co za tym idzie statystyki makroekonomicznej z prawdziwego zdarzenia (to znaczy według międzynarodowych standardów). Po drugie - niski poziom edukacji ekonomicznej społeczeństwa oraz programowe zaniedbania w szkolnictwie wyższym. Po trzecie - bardzo nieprzyjazny dla nieprofesjonalistów przekaz informacji i danych ze strony Głównego Urzędu Statystycznego (chodzi o język komunikatów, “ciężkie pióro”) w porównaniu choćby z zachodnimi odpowiednikami. Po czwarte - częste występowanie plagiatów komentarzy na tematy gospodarcze głównie w internecie, skutkujących upowszechnianiem tych samych błędów przez wielu autorów lub całkowitym brakiem zrozumienia ich „własnych” opinii.

Grzegorz Cichowicz